C-REITs三周年回顾：IPO发行定价与择机（Timing）

来源：六安市叶集区金利木业有限责任公司时间：2024-08-26

本文来源：才聊REITs

说明：本文是《C-REITs三周年回顾：IPO 定价低估或高估？与国际比较》续篇，请连贯阅读。

判断标准：

1、IR>0,REITs-IPO定价“低估”；

2、IR

3、IR=0, REITs-IPO定价“平价”。

问题提出：美国REITs-IPO定价经历从80年代的高估（IR=-1.3%）到90年代以后的低估(IR=4.3%)。80年代之90年代REITs的转型体现：（1）美国REITs"新""旧"时代的分界点；（3）美国REITs走向繁荣的拐点；（3）REITs全球化的分界点。

C-REITs IPO定价2021.06-2024.07期间总体表现为低估5.36%，即发行人留了5.36%的利益放在桌子上。但这种“低估”的趋势正在减弱，上市破发的“高估”案例正在发生。上市首日初始回报红利正在减弱，2021年6.71%、2022年7.34%、2023年3.69%、2024年1.64%，2025年=？未来趋势如何？

C-REITs市场投资者打新的回报趋势如何，如何择机？发行人REITs IPO是否面临择机机会？

2024年7月1014号文《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目常态化发行的通知》是否成为未来C-REITs的拐点？

才聊REITs观点：

（1）REITs投资不再是机构投资者的投资配置选择，而是为机构投资者提供投资解决方案。

（2）REITs制度监管的重点不仅仅是资产，而更应该关注的是“人”与自然，人是REITs管理人和消费者。因为，管理人是REITs价值的创造者，消费者是REITs价值的贡献者，ESG为REITs价值提供可持续性。

（3）投资“收益率”是当前REITs投资的基本投资逻辑，持续性有待市场检验！

当下如何？你猜！

正文：

一、美国REITs-IPO定价：从高估到低估的逆转

美国REITs市场从80年代的旧时代向90年代的新时代转型过程中，出现了首次公开发行（IPO）的初始收益率从高定价到低定价的独特逆转。如下图，美国房地产投资信托（REITs）在20世纪70年代和80年代的IPO最初定价过高（-1.3%），20世纪90年代的股票型REIT IPO平均被低估了（4.3%）。

【注解根据才聊REITs研究，全球REITs经历了四个时代，REITs旧时代（1980-1990）、REITs新时代（1991-2000）、REITs现代化时代（2001-2020）、REITs后现代化时代（2010-）。（见才聊REITs之《REITs现代化与REITs全球化》）】

才聊REITs研究认为，这种逆转的主要原因在于90年代后的REITs制度结构性变化，以及机构投资者驱动。（见才聊REITs之《美国REITs：制度演变、重构与REITs繁荣》）如：1986年，里根总统第二任期签署《税务改革法》，放宽了对REITs管理限制，REITs不仅被允许拥有，而且被允许管理大多数类型的创收商业属性。放松管制改变了管理结构，导致垂直整合公司的创建，改变了REITs的被动属性，以及作为地产公司的融资载体和附庸。而主动管理可能会增加定价的不确定性，为补偿市场不知情的交易者，从而降低发行价(Rock，1986)，避免“赢家诅咒”。即，1990年后的REITs比上世纪80年代更像运营公司，增加了对其IPO估值的不确定性（Ling、Ryngaert，1997），发行人需要“留些金钱放在桌子上”，低估成为一种常态。

才聊REITs观点：

（1）REITs投资不再是机构投资者的投资配置选择，而是为机构投资者提供投资解决方案。

（3）“收益率”投资是当前REITs投资的基本逻辑。

二、C-REITs发行定价：高估、平价、低估？何去何从？

（一）C-REITs IPO定价：去情绪化

作为创新型资本工具，C-REITs市场在2021-2024年期间，IPO发行经历了从卖方市场到买方市场的转变，市场情绪驱动了REITs发行市场定价“抑价”或者“低估”程度，2021年6.71%、2022年7.34%、2023年3.69%、2024年1.64%。

（1）2021-2024期间，上市首日的初始回报从2021年的6.71%上升至2022年的7.34%，然后迅速下降，2024年上市首日初始回报降低至1.64%。

（2）2021-2022 IPO为“卖方市场”，份额难求、顶格报价。

（3）2023-2024 IPO为“买方市场”，份额难买，最低报价。

如下图：

（二）2022年美丽的情人节

2022年2月14日C-REITs指数达到最高点1279点，C-REITs迈向美好。2022年初始回报最高为7.34%，原因在于 2022年上市13单REITs中初始回报超过20%以上的达到7单。其中：5只涨停，包括厦门安居、北京保障房、深圳安居、合肥高新、临港创新，深能源、东久新经济上市当日涨幅分别为+21.52%,+27.15%。如下图：最好的发行窗口期自2021年11月越秀告诉一直持续至2023年3月京能光伏，此期间也正是初始回报最高期间。然后无论二级市场还是发行市场，自2023年3月之后，C-REITs市场遭遇到整体调整阵痛期。2024年2月之后C-REITs市场到“价值均衡”状态《才聊REITs价值均衡：思考、实证与市场检验》，这种均衡似乎正在被新的动能打破，动能可持续吗？

（三）2024年迎接变化：IPO发行常态化，IPO定价“平价化”？

2021年-2024年期间C-REITs市场发行定价整体表现为“低估”，平均低估程度为5.36%。平均初始回报从2021年的6.71%下降至2024年的1.64%，即依然整体；2022年-2024年底开始出现负回报，即“高估”现象。

2022年“最好”年度，涨停家数最多5家，初始回报的中位数为21.52%，标准差13.79%为三年最大。

2024年7月发改委发布【1014号文】《《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目常态化发行的通知》》，即IPO发行常态化，资产类型多样化，审核程序常规化，投资者REITs认知“股性化”。其中一个重要变化是取消“收益测试”，不再设定【门槛收分红收益率】。且在2024年1-7月份的11单REITs-IPO发行价体现了定价“平价化”趋势，初始回报趋向「0%-1%」区间。2024年11单中6单REITs初始回报落在「0-1%」区间，2单略“破发”，初始回报离散程度在缩小,标准差7.12%为三年最小。